 ПОЗНАВАТЕЛЬНОЕ
| Тема 7. ДІАГНОСТИКА МАЙНА І РИНКОВА ЦІНА ПІДПРИЄМСТВА
7.1. Необхідність, завдання і принципи діагностики вартості підприємства. 7.2. Вартість капіталу підприємства. 7.3. Методичні підходи до оцінки вартості підприємства 7.1. Необхідність, завдання і принципи експертної оцінки вартості підприємства Вартість бізнесу — це вартість діючого підприємства або вартість 100% корпоративних прав у діловому підприємстві. Необхідність оцінки вартості підприємства виникає в основному у таких випадках: • під час інвестиційного аналізу у ході прийняття рішень про доцільність інвестування коштів у те чи інше підприємство, у т. ч. при здійсненні операцій М&А (поглинання і приєднання); • у ході реорганізації підприємства (мета оцінки — визначення бази для складання передавального чи розподільного балансу, а також для встановлення пропорцій обміну корпоративних прав); • у разі банкрутства та ліквідації підприємства (оцінка проводиться з метою визначення вартості ліквідаційної маси); • у разі продажу підприємства як цілісного майнового комплексу (мета оцінки — визначення реальної ціни продажу майна); • у разі застави майна та при визначенні кредитоспроможності підприємства (мета оцінки — визначити реальну вартість кредитного забезпечення); • у процесі санаційного аудиту при визначенні санаційної спроможності (оцінка вартості майна проводиться з метою розрахунку ефективності санації); • під час приватизації державних підприємств (метою оцінки є визначення початкової ціни продажу об'єкта приватизації). Оцінка вартості підприємства, його майна належить до найскладніших питань фінансів підприємств. Особливо відзначаються оцінка вартості підприємства як цілісного майнового комплексу та оцінка корпоративних прав суб'єкта господарювання, якщо дані права не котируються на біржі. Хоча вартість підприємства інколи може дорівнювати ринковій вартості його активів, слід розуміти, що ці поняття є різними. У першому випадку йдеться насамперед про вартість, що може бути створена в результаті функціонування бізнесу. Оцінка підприємства здійснюється, як правило, на базі ринкової вартості — ймовірної суми грошей, за яку можливі купівля-продаж об'єкта оцінки на ринку. Організаційне, методичне та практичне забезпечення проведення оцінки вартості підприємств здійснюють особи, що займаються професійною оцінною діяльністю — оцінювачі та суб'єкти оцінної діяльності. З метою вироблення уніфікованих підходів до методології та порядку проведення оцінювання в 1981 р. був створений Міжнародний комітет зі стандартів оцінки вартості майна. Ним було розроблено ряд стандартів оцінювання. Вітчизняним законодавством при оцінці вартості майна та підприємства в цілому рекомендовано керуватися Законом України «Про оцінку майна, майнових прав і професійну оціночну діяльність в Україні», методикою оцінки вартості майна під час приватизації, положеннями (національними стандартами) експертної оцінки, нормативними актами Фонду державного майна. У літературних джерелах, нормативних актах наводяться численні принципи, яких слід дотримуватися при здійсненні оцінки вартості підприємства. До основних з них слід віднести такі: • принцип заміщення — полягає в тому, що покупець не заплатить за об'єкт більше, ніж існуюча мінімальна ціна за майно з аналогічною корисністю; • принцип корисності — зводиться до того, що об'єкт має вартість лише тоді, коли він є корисним для потенційного власника (корисність може бути пов'язана з очікуванням майбутніх доходів чи інших вигод); • принцип очікування — інвестор, плануючи вкладати кошти в об'єкт сьогодні, очікує отримати грошові доходи від об'єкта в майбутньому; • принцип зміни вартості — говорить про те, що вартість об'єкта оцінки постійно змінюється в результаті зміни внутрішнього стану та дії зовнішніх факторів; • принцип ефективного використання — полягає в тому, що з усіх можливих варіантів експлуатації об'єкта обирається той, що забезпечує найефективніше використання його функціональних характеристик, а отже, приносить найбільшу вартість; • принцип розумної обережності оцінок — зводиться до того, що під час оцінки оцінювач повинен критично (із розумним упередженням) ставитися до всієї інформації, що стає йому відомою від адміністрації об'єкта оцінки, і, по можливості, перевіряти цю інформацію, звертаючись до незалежних джерел; • принцип альтернативності оцінок — полягає у необхідності використання різних методів оцінки та порівняння показників вартості, отриманих у результаті застосування альтернативних методів. 7.2. Вартість капіталу підприємства Важливим елементом оцінки вартості підприємства є визначення вартості капіталу, який є в його розпорядженні. Це поняття характеризує ціну залучення підприємством фінансових ресурсів. Інакше кажучи, це винагорода, за яку капіталодавці погоджуються вкладати кошти в дане підприємство. Згідно із сучасними тенденціями в теорії і практиці фінансової діяльності вартість капіталу підприємства рекомендується розраховувати на основі використання так званої моделі середньозваженої вартості капіталу - WACC: WACC = Квк*ВК/К + Кпк*ПК/К (7.1) де Квк — очікувана ставка вартості власного капіталу; Кпк — очікувана ставка вартості позичкового капіталу; К — сума капіталу підприємства; ВК — сума власного капіталу; ПК — сума позичкового капіталу. Середньозважена вартість капіталу показує середню дохідність, якої очікують (вимагають) капіталодавці (власники та кредитори), вкладаючи кошти в підприємство. Вона залежить від структури капіталу, а також ціни залучення капіталу від власників і кредиторів. Зазначену модель можна деталізувати, виокремивши власний і позичковий капітал. Зокрема, вартість власного капіталу можна розраховувати в розрізі капіталу, залученого в результаті емісії простих і привілейованих акцій, реінвестованого прибутку тощо. Позичковий капітал можна поділити на короткострокові та довгострокові банківські позички, комерційні позички, облігаційні позички та ін. Очікувана ставка вартості позичкового капіталу визначається на основі аналізу фінансових відносин підприємства з його кредиторами і включає всі витрати, пов'язані із залученням позичкового капіталу, в т. ч. процентні платежі, дизажіо, різного роду збори тощо. Ця ставка може відповідати кредитній ставці, за якою підприємство залучає (чи може залучити) кредити. За наявності відповідних розрахункових даних ставка вартості позичкового капіталу може обчислюватися за методом внутрішньої норми прибутковості (ІRR). Заслуговує на увагу той факт, що в англосаксонській практиці фінансової діяльності домінує перший підхід, тобто при розрахунку середньозваженої вартості капіталу здебільшого враховуються власний капітал та фінансова заборгованість'. На практиці при розрахунку вартості залучення позичкового капіталу слід враховувати податковий фактор. Якщо 8 — податковий мультиплікатор (коефіцієнт, який характеризує ставку податку на прибуток), а проценти за користування позичками відносяться на валові витрати підприємства, то модель визначення середньозваженої вартості капіталу можна уявити в такому вигляді: WACCs = Квк*ВК/К + (1-S)*Кпк*ПК/К (7.2) Головна проблема, з якою стикаються фінансисти при застосуванні моделі WАСС, полягає у визначенні ціни залучення класного капіталу, зокрема значення очікуваної ставки вартості власного капіталу. Це питання досі не знайшло свого повного вирішення ні в теорії, ні в практиці. Серед можливих способів розрахунку очікуваної ставки вартості власного капіталу можна розглядати такі: • модель оцінки капітальних активів (САРМ), за якої слід скористатися інформацією щодо значення β-коефіцієнта, безризикової процентної ставки та середньої дохідності на ринку; • суб'єктивна оцінка: проценти за довгостроковими облігаціями або депозитними вкладами плюс надбавка за специфічні ризики, характерні для даного підприємства (галузі); • використання показника, оберненого до відношення ринкового курсу до чистого прибутку на одну акцію (рrісе еаrпіпgs rаtіо, РЕR) (наприклад, якщо РЕR = 5/1, то Квк = 1/РЕR = 1/5 = = 0,2, або 20 %); • модель приросту дивідендів (модель Гордона), згідно з якою ціна залучення власного капіталу визначається як відношення прогнозної суми дивідендів на наступний рік (D1) до курсу акцій (КА), скоригованого на величину приросту дивідендів (g): Квк = D1/КА + g Наголосимо, що в контексті оцінки вартості підприємства особливе значення показника середньозваженої вартості капіталу (WАСС) полягає в тому. що він може використовуватися як ставка дисконтування для приведення майбутніх доходів до теперішньої вартості.
7.3. Методичні підходи до оцінки вартості підприємства Фінансовий аспект реорганізації підприємств відправним моментом розрахунків має оцінку вартості підприємства, яка визначається в цілому по підприємству або по окремих його підрозділах як окремих майнових комплексів. Визначення достовірної вартості підприємства або, іншими словами, вартості бізнесу, базується на розгляді вартості підприємства як інвестиційного товару, тобто з урахуванням минулих витрат, поточного стану і майбутнього потенціалу. Використовувана для оцінки інформація повинна вірогідно відбивати ситуацію на підприємстві, точно відповідати цілям оцінки (внутрішня інформація) і комплексно враховувати зовнішні умови функціонування оцінюваного підприємства (зовнішня інформація). Для оцінки вартості підприємства як об’єкта інвестування використо-вуються різні методи оцінки бізнесу, що укладаються у три основні підходи (рис.1). Вибір конкретного підходу обумовлений індивідуальними особливостями підприємства, цілями оцінки і доступної інформації. 1)дохідний підхід до оцінки підприємства Метод дисконтованих грошових потоків. Підприємство оцінюється з позицій його перспектив приносити доходи в майбутньому. При цьому дуже важливо, на якому етапі розвитку бізнесу власник почне одержувати заплановані доходи і з яким ризиком це пов’язано. В результаті оцінки підприємства методом дисконтованих грошових потоків визначається вартість контрольного ліквідного пакета акцій. Якщо ж оцінюється неконтрольний пакет, то необхідно зробити знижку з розрахованої ціни підприємства на зменшення ризику інвестування. Метод заснований на припущенні про те, що потенційний інвестор не заплатить за даний бізнес суму, більшу ніж поточна вартість майбутніх доходів від цього бізнесу, а власник не продасть свій бізнес за ціною, нижчою поточної
Дохідний підхід до
Порівняльний підхід до
підприємства - оцінка ринкової вартості виробничої нерухомості; - оцінка ринкової вартості обладнання;
активів; - оцінка ринкової вартості фінансових активів.
Рис.1. Методичні підходи до оцінки вартості підприємств вартості прогнозованих майбутніх доходів. Даний метод оцінки вважається найбільш прийнятим з погляду інвестиційної мотивації, оскільки будь-який інвестор, що вкладає гроші в підприємство, у кінцевому рахунку купує не набір активів, а потік майбутніх доходів, що дозволяє йому окупити вкладені кошти і отримати прибуток. Метод об'єктивно дає найбільш точний результат ринкової вартості підприємств, які мають стабільний прибуток впродовж тривалого періоду часу. Меншою мірою метод придатний до оцінки підприємств, що терплять систематичні збитки (хоча і негативна величина вартості бізнесу може бути фактом для прийняття управлінських рішень) і для оцінки нових підприємств, нехай навіть і багатообіцяючих. Відсутність ретроспективи прибутків ускладнює об'єктивне прогнозування майбутніх грошових потоків бізнесу. Основні етапи оцінки підприємства методом дисконтованих грошових потоків: 1. Вибір моделі грошового потоку: тільки для власного капіталу або для всього інвестованого капіталу без поділу на власний і позиковий. 2. Визначення тривалості прогнозного періоду при нестабільній роботі підприємства ( до часу стабілізації темпів розвитку підприємства). 3. Ретроспективний аналіз і прогноз валової виручки від реалізації на основі виявленої тенденції продажів з урахуванням прогнозної інфляції. 4. Аналіз і прогноз витрат по видах продукції роздільно по змінних і постійних витратах. 5. Аналіз і пргноз на майбутнє інвестицій по трьох компонентах: - інвестиції у власний оборотний капітал; - інвестиції в основні фонд из урахуванням їх зносу і прогнозного росту; - потреби у фінансуванні власним і позиковим капіталом. 6. Розрахунок величини грошового потоку для кожного року прогноз-ного періоду як сумарний залишок коштів (різниця між припливом і відтоком коштів) між двома звітними періодами. 7. Визначення ставки дисконту, що за економічним змістом для власників підприємства є необхідною ставкою прибутковості по альтернативних варіантах інвестицій, а для самого підприємства – це вартість капіталу, отриманого з різних джерел. 8. Розрахунок величини вартості в післяпрогнозний період (з початком цілком стабільних темпів росту виробництва або стабільного приросту доходів). Якщо підприємство приносить стабільні доходи, то післяпрогнозний період не розглядається. Підсумовування поточної вартості періодичних грошових потоків у пргнозний та післяпрогнозний період. 9. Розрахунок по прогнозній ставці дисконту поточних вартостей майбутніх грошових потоків і вартості у післяпрогнозний період. 10. Внесення підсумкових виправлень на величину нефункціоновуючих активів і на пргнозну величину власного капіталу. Метод капіталізації прибуткує одним з варіантів дохідного підходу до оцінки бізнесу діючого підприємства. Сутність данного методу виражається формолою: Чистий прибуток
Ставка капіталізації
Метод капіталізації прибутку найбільшою мірою підходить для випадку, коли очікується, що підприємство протягом тривалого терміну одержуватиме приблизно однакові величини прибутку (або темпи його росту будуть постійни-ми). Основні етапи застосування методу: 1. Аналіз фінансової звітності, її нормалізація і трансформація (за необхідністю). 2. Вибір величини прибутку, який буде капіталізований. 3. Розрахунок адекватної ставки капіталізації. 4. Визначення попередньої величини вартості підприємства. 5. Проведення виправлень розрахунку вартості підприємства на наявність нефункціонованих активів (якщо такі є). 6. Проведення виправлень на характер оцінюваної частки підприємства: підконтрольний покупцю або неконтрольний покупцю бізнес буде в результаті придбання майна. 2) порівняльний підхід до оцінки підприємства Особливістю порівняльного підходу до оцінки власності є поєднання при визначенні вартості підприємства, з одного боку, ринкової ціни купівлі-продажу акцій схожих підприємств, а з іншого боку, - фактичних фінансових результатів роботи підприємства. Порівняльний підхід до оцінки бізнесу припускає, що цінність активів визначається тим, за скільки вони можуть бути продані при наявності розвиненого фінансового ринку. Іншими словами, найбільш ймовірною величиною вартості оцінюваного підприємства може бути реальна ціна продажу аналогічної фірми, зафіксована ринком. Теоретичною основою порівняльного підходу, що доводить можливість його застосування, а також об'єктивність результативної величини, є наступні базові положення: По-перше, як орієнтир використовуються реально сформовані ринком ціни на аналогічні підприємства (акції), що комплексно враховують численні фактории, що впливають на вартість власного капіталу підприємства. До таких факторів можна віднести співвідношення попиту та пропозиції на даний вид бізнесу, рівень ризику, перспективи розвитку галузі, конкретні особливості підприємтва і т.д. По-друге, порівняльний підхід базується на принципі альтернативних інвестицій. Це означає, що інвестора цікавить підприємство тільки з позиції перспектив отримання доходу при прийнятному ризику капіталовкладень. По-третє, ціна підприємства відбиває його виробничі і фінансові можливості, положення на ринку, перспективи розвитку. Отже, в аналогічних підприємствах повинне збігатися співвідношення між ціною і найважливішими фінансовими параметрами, такими, як прибуток, дивідендні виплати, обсяг реалізації, балансова вартість власного капіталу. Порівняльний підхід надійніший за дохідний підхід, тому що відбиває фактично досягнуті результати виробничо-фінансової діяльності підприємства, у той час як дохідний підхід зорієнтований на прогноз щодо майбутніх доходів. Перевагою методу також є реальнее відображення попиту та пропозиції на даний об'єкт інвестування, оскільки ціна фактичної угоди по придбанню підприємства максимально враховує ситуацію на ринку. Разом з тим, порівняльний підхід має ряд істотних недоліків, що обмежують його використання в практиці оцінки бізнесу: - базою для розрахунку є досягнуті в минулому фінансові результати, отже метод не враховує перспективи розвитку підприємства; - одержання додаткової інформації від підприємств-аналогів є досить складним процесом; - необхідність складних коригувань у підсумкових розрахунках у зв'язку з тим, що на практиці не існує абсолютно однакових підприємств. Залежно від цілей, об'єкта і конкретних умов оцінки порівняльний підхід припускає використання наступних основних методів. Метод компанії-аналога, або метод ринку капіталу, заснований на використанні цін, сформованих відкритим фондовим ринком. Базою для порівняння служить ціна на одиничну акцію акціонерних товариств відкритого типу. Отже, у чистому вигляді даний метод використовується для оцінки міноритарного (невеликого) пакета акцій. Процес оцінки підприємства методом компанії-аналога та методом угод включає такі основні етапи: 1. Збір необхідної інформації про фактичні ринкові ціни купівлі-продажу акцій, аналогічних з акціями оцінюваного підприємства та фінансову звітність підприємства за ряд років для забезпечення необхідної порівнянності показників. 2. Формування сукупності списку аналогічних підприємств. Основними критеріями добору є підприємств-аналогів для розрахунку цінових мультип-лікаторів є галузева подібність, розмір (обсяг реалізованої продукції і послуг, обсяг прибутку, число філій і так далі), перспективи росту, фінансовий ризик, якість менеджменту. 3. Аналіз фінансового стану оцінювального підприємства. 4. Розрахунок оціночних цінових мультиплікаторів. Ціновий мультиплікатор – це коефіцієнт, що показує співвідношення між ринковою ціною підприємства або акцій і фінансовою базою. Фінансовою базою мульти-плікатора є не тільки прибуток, але і грошовий потік, дивідентні виплати, виторг від реалізації і деякі інші. Відповідно до фінансового показника розраховуються такі мультиплікатори: мультиплікатор ціна/прибуток; мультиплікатор ціна/грошовий потік; мультиплікатор ціна/дивіденди; мультиплікатор ціна/ви-торг від реалізації; мультиплікатор ціна/балансова вартість; мультиплікатор ціна/чисті активи. 5. Визначення величини вартості підприємства – сума цін всіх акцій підприємств – аналогів, помножених на питому вагу вибраного по кожному аналогу мультиплікатора. 6. Внесення підсумкових коригувань на особливості підприємства. Метод угод, або метод продажів, орієнтований на ціни придбання підпиємства в цілому або контрольного пакета акцій. Даний метод практично збігається з методом компанії-аналога. Розбіжність полягає тільки у типі вихідної цінової інформації, коли застосовується не ринкова ціна однієї акції, а ціна контрольного пакета, що включає премію за елементи контролю над підприємством. Метод галузевих коефіцієнтів, або метод галузевих співвідношень. Заснований на використанні розроблених професійними оцінювачами галузевих коефіцієнтів (співвідношень), що вже є готовими співвідношеннями між ціною підприємства і основними фінансовими параметрами і які називаються мультиплікаторами. Помноживши величину мультиплікатора на базовий для цього мультиплікатора фінансовий показник оцінювального підприємства, одержимо відразу його вартість. Галузеві коефіцієнти (співвідношення) розраховані спеціальними дослідницькими інститутами на основі тривалих статистичних спостережень за ціною продажу підприємства і його найважливішими виробничо-фінансовими характеристиками дають досить прості формули визначення вартості оцінюваного підприємства. Наприклад, ціна бензозаправної станції коливається в діапазоні 1,2 – 2,0 місячного виторгу цієї станції. Ціна підприємства роздрібної торгівлі формується в такий спосіб: 0,75 – 1,5 величини чистого річного доходу закладу торгівлі плюс вартість устаткування і запасів, якими володіє оцінюване підприємство. Метод галузевих коефіцієнтів поки що не одержав достатнього поширення у вітчизняній практиці в зв'язку з відсутністю необхідної інформації, одержання якої вимагає тривалого періоду спостереження. 3) витратний підхід в оцінці підприємств Витратний (майновий) підхід в оцінці бізнесу розглядає вартість підприємства з погляду понесених витрат на створення його активів. При цьому вартістю підприємства є сукупна ринкова вартість його активів. Виходячи з того, що балансова вартість активів і зобов'язань підприємства, як правило, не відповідає їх ринкової вартості, то оцінка підприємства, по суті, є коригуванням балансу. Метод вартості чистих активів. Розрахунок методом вартості чистих активів включає визначення ринкової вартості майна по видах активів у відповідності до структури активів балансу та визначення поточної вартості зобов'язань. Оцінена вартість власного капіталу підприємства визначається , як різниця між попередньою оціненою обґрунтованою ринковою вартістю кожного активу балансу та поточною вартістю зобов'язань. Власний капітал = Активи – Зобов'язання Метод ліквідаційної вартості застосовується, коли підприємство знаходиться в стані банкрутства і його вартість при ліквідації буде вищою, ніж при продовженні діяльності. Ліквідаційною вартістю є сума, яку отримає власник підприємства при роздільному продажу його активів і яка зменшена на усі виплати відповідно до процедури банкрутства. У літературі, присвяченій питанням оцінки вартості підприємств, згадується значна кількість методів і способів такої оцінки. Окремі методи мають ряд модифікацій і різновидів, що створює додаткові складності при їх ідентифікації та використанні. Звідси — необхідність чіткої класифікації методів оцінки вартості майна підприємств. У зарубіжній та вітчизняній практиці оцінки вартості майна найбільшого поширення дістали три методичні підходи до оцінки вартості підприємства: заснований на оцінці потенційних доходів підприємства; майновий (витратний); ринковий. У рамках цих підходів розрізняють окремі методи оцінки. Причому жоден з підходів чи методів не має принципових переваг перед іншими. Досить часто в практичній роботі з оцінки вартості підприємства оцінювач застосовує кілька методичних підходів, що найповніше відповідають конкретним умовам, об’єктам та меті оцінки, наявності й достовірності інформаційних джерел для її проведення. Для розуміння сутності методичних підходів до оцінки вартості підприємства та оптимізації їх застосування звернемося до класичної схеми А. Раппапорта, яка характеризує структурно-логічні взаємозв’язки між окремими компонентами вартості (рис. 9.1). |
Методи оцінки вартості підприємства
Метод дисконтова них грошових потоків
оцінки підприємства Метод капіталізації прибутку
Метод компанії аналога (метод ринку-капіталу)
оцінки підприємства Метод угод (метод продажів)
Метод галузевих коефіцієнтів
(метод галузевих співвідношень)
Витратний (майновий)
підхід до оцінки Метод чистих активів:
Метод ліквідаційної вартості
Оцінена вартість =